一、公司核心价值来自"外卖"与"到店"业务

1.1、公司概览：中国最大的生活服务类互联网平台，深耕餐饮产业链

美团点评是目前中国最大的生活服务类互联网公司。美团成立于 2010 年，起家于团购券业务，目前业务涵盖到店及酒旅、外卖、出行&餐饮供应链，几乎嵌入了生活的每一个场景。公司 2010 年涉足团购业务，2013 年开始外卖业务，13-15 开展酒旅预订， 16 年设立快驴专注供应链解决方案，17 年进军网约车与小象生鲜，18 年收购摩拜并开展"非餐饮外卖业务"。

美团点评主要有"到店及酒旅"、"到家"以及新兴业务三个业务板块。美团战略聚焦"FOOD+PLATFORM"，始终深耕"餐饮生态"，提升了产业链效率。餐饮产业链包括营销、配送、运营、菜品制作以及食材采购，除了菜品制作这一环节外，其他环节都可以被标准化、工业化。美团是餐饮产业标准化的重要推手，主要利润也来源于此。"到店及酒旅业务"聚焦商家的营销与引流需求。"到家业务"主要以外卖为主，帮助商家提高了坪效，同时为消费者提供了便利。"新兴业务"主要包括生鲜配送的"快驴"、生鲜零售的"小象"以及"美团买菜"、餐厅管理系统 RMS 以及出行领域的"打车"及"美团单车"。

外卖业务充分利用了到店业务积累的"店家资源"以及"地推团队"优势。目前到店业务处于业务深耕变现阶段，外卖业务处于总量扩张中期，其他新兴业务还处在业务发展初期。美团善于利用"第一曲线"中累计的优势去开展"第二曲线"业务，看似漫无目的扩张其背后都是竞争优势的延展。通过到店业务获得的餐饮商家资源，帮助其在 13 年切入"外卖业务"。同样也是利用餐饮商家资源，在 16 年切入餐饮供应链业务（快驴）。在"外卖"业务积累了大量的配送人员后，顺理成章的开展了"同城快送"业务。

1.2、到店业务是目前主要利润来源，外卖业务盈利能力快速增长

外卖业务贡献主要营收和 GTV，到店业务为主要利润来源。2019H1 公司 GTV 2976 亿元（同比+28%），2015~18 年 CAGR 为 47%，其中外卖/到店/新兴业务分别占比57%/33%/10%.19H1 营收 419 亿元（同比+59%）， 2015~18 年 CAGR 为 153%，其中外卖/到店/新兴业务分别占比 56%/23%/21%。19H1 毛利 130 亿元（同比+115%），2015~18 年 CAGR 为 76%。19H1 毛利构成中，外卖/到店/新兴业务分别为 44.0/86.3/-0.2 亿元。

由于新兴业务口径变化，以及外卖业务的快速发展，GTV 与营收总量数据并不能完全反应公司业务变化趋势。分业务数据更能体现其增长趋势。目前公司最主要的投资价值来来自于"外卖"及"到店"业务。目前到店业务已经是现金奶牛业务，18 年贡献净利约40 亿，预计 19 年贡献净利 60 亿。我们预计"外卖"业务未来将会是下一个现金奶牛业务，其盈利能力未来有望超过到店业务。

二、外卖业务：运营规模效应显现，多因素驱动长期增长

美团自 2013 年进入外卖业务，从一个后入者逐步成为行业领军企业仅用了 5 年时间。外卖业务的竞争优势部分来自于"到店业务"资源的导入。外卖团队中很多干部都来自于团购业务条线，在开发与转化 B 端餐饮资源上具备先天优势。此外在众多低线城市美团外卖具备先发优势，也是其成功的主要原因之一。

2.1、订单密度上升，外卖业务扭亏为盈

外卖业务 GTV 呈现快速增长，变现率稳步提升。外卖业务主要驱动力来自订单数的增加以及变现率、毛利率的提升。2016/17/18/19H1 外卖 GTV 分别为 587/1711/2828/1687亿元，增速为 277.4%/191.4%/65.3%/37.5%。 2016/17/18/19H1 订单量分别为15.85/40.9/63.9/37.5 亿单，同比增速为 148.8%/158.0%/56.3%/35.1%；期间单价则从 2015 年的 24.4 元增长到 2019H1 年的 45.0 元，增幅小于订单数的增长。订单量增长是未来外卖业务增长的主要驱动力。

从季度高频数据来看，订单量稳步上升。运营规模效应逐步显现，外卖已于 19Q2 实现扭亏为盈。

毛利由亏损转至盈利的根本原因来自于订单密度的提升。订单密度上升后外卖小哥的单均送达效率大幅提升，单均成本下降明显。

19Q2 外卖业绩大幅超预期，订单密度带来的规模效应（对应毛利增长）是主要原因。从收入到利润的四个环节，GTV、营收、毛利、净利呈现四级火箭增速逐级递增。从收入到利润的角度，19Q2 业绩增长可以拆分为： 1、订单密度上升，运营规模效应显现，单均成本下降。2、广告营收占比提升，带动毛利率上升。毛利率同比+6.4pct。3、经营杠杆效应，营收增长的背景下后台成本平稳，我们预计单季后台费用平稳在 28 亿左右。

根据我们的测算，19Q2 外卖毛利增长 14.5 亿元，我们估计其中订单密度提升/广告收入增长分别贡献 8.83/5.67 亿元。如果单独看 1P 的订单，1P 每单毛利从 18Q2 的 0.07元增长到了 19Q2 的 0.49 元，增加了 0.42 元，其中:1.每单配送成本下降带动每单毛利增加 0.33 元。2.抽佣率提升带动每单毛利增长 0.08 元。

虽然竞争格局加剧，但是美团仍在 19Q2 单季度实现扭亏为盈。说明外卖业务的盈利能力较市场预期强很多，外卖业务无需竞争格局缓和就能实现盈利。未来随着订单密度的持续增长及广告收入的增加，外卖业务的盈利能力有望快速提升。19Q2 在 1P 模式下平均每单外卖的配送成本下降了 0.33 元，但受竞争格局加剧的影响，成本的下降未能在毛利和净利上充分体现。未来随着订单密度的持续增长，加上外卖广告业务收入的增长，在竞争格局没有进一步恶化（用户激励占比没有进一步提升）的情况下，外卖业务的盈利能力有望持续提升。

2.2、商业模式：外卖是否是一个好生意？

外卖本身是一门人工成本占比非常大的服务性行业，因此对人工成本极其敏感。由于动态成本占比较大，固定成本占比极小因此鲜有规模效应。基于此种观点，许多人非常不看好外卖生意的长期盈利能力。外卖生意对人力成本极为敏感即使规模再大，都很难获得超额收益。我们认为外卖本身是用"人工"替代"租金"的一种生意模式，相比人工的绝对涨幅，我们更应该注重"人工"与"租金"之间增速的差异。（详见美团深度报告之三：第二曲线）。

我们认为外卖业务价值来自于两部分：B 端"人工对租金"替代价值，以及 C 端外卖小哥对消费者提供的便利。商家需要"外卖"来增加销售渠道以及提高坪效，消费者需要外卖的便利，这是外卖商业模式成立的基础。餐厅之所以使用"外卖"主要由于其提供了更多的客源渠道，而这部分渠道成本就是支付的抽佣。横向对比散客"堂食"的渠道成本，其中最大的一项便是租金。我们由此得出一个大概的结论：租金在餐饮店营收中的占比约为外卖抽佣比例的上限。此外，随着中产阶级的逐步庞大，对"便利"支付对价的人群将不断增多，未来"便利对价"仍有不断上行空间。

外卖是一个高频刚需的行业。伴随壁垒越来越强，单均利润也会逐步变厚。美团外卖作为外卖的组织者，在收取双方费用扣除外卖小哥的工资后，剩下的存余就是利润。在行业初期，为了保证没有新进入者，以及生态的稳定，抽成和成本之间只能达成弱平衡，因此是个薄利的行业。伴随竞争格局的稳定，运营壁垒以及双边网络的形成，平台的溢价能力将会越来越强，单均利润也有望越来越厚。

店面租金与配送人工之间增速差异越大，说明这门生意可以留存的利润越丰厚。长期来看因为店面的稀缺性大于人工的稀缺性，故租金的增速将明显快于人工。时间周期越长，租金与人工涨幅差距越大，因此外卖是一门可以与时间做朋友的生意。假设经过多年运营后，我们对于餐馆的抽成达到极限，提成比例的上限将是租金与服务员人工在餐馆营收中的占比。那么我们可以得到一个很简单的公式：美团外卖的利润空间=消费者为便利支付的溢价+商家的租金-配送成本。我们将这一公式进一步简化，为了留住消费者，防止新进入者的进入，我们将消费者抽成降为 0。那么美团外卖的利润空间=店面租金-配送人工成本。如果店面租金长期增速快于配送人工成本的增速，外卖这门生意会越变越好。

2.3、市场占比领先，竞争格局明朗

竞争格局加剧，用户激励投入同比加大。2018 年 4 月阿里巴巴全资收购饿了么之后，加大了对饿了么的投入，用户激励大幅增加。为应对饿了么的挑战，美团也加大了外卖业务的用户激励。根据我们的测算，2018 年美团的用户激励投入在 1.2%左右，2019 年提升至 4%。

美团市场份额持续领先竞争对手，市占率不断提升。依靠原有到店业务积累的线下运营能力及不断深耕的技术与运营优势，美团外卖的市场份额近年来不断提升，目前领先对手明显。2016/17/18 年，美团外卖市占率分别为 35.4%/46.1%/58.6%，分别提升 1.7/10.7 /12.5pct。19Q2 美团/饿了么（加饿了么星选）/其他外卖市占率分别为 65.1%/32.8%/2.1%，美团市场份额领先明显。从营收口径看美团占比更高，达到了 68.6%，而饿了么只有 31.4%。

竞争格局与市场占比呈现地域分化。美团外卖在低线城市（经济不发达地区）具有明显优势，在一二线城市与饿了么占比相若。外卖的网络效应具有较强的地域属性，每一个城市占比情况都差异较大。根据我们前期草根调研的情况，美团在一二线城市占比约为58.6%，在三四线城市占比约为 80%。美团外卖在低线城市的优势来自于先发优势以及混业的成本优势。目前美团在三四五线城市具有明显优势占比约为 80%，在一二线城市"美团外卖"与"饿了么"基本呈现各占一半的情况。一二线城市总体占外卖 GTV 比例约为 70%，三四五线城市约占 30%。因此，目前美团外卖 GTV 口径的市占率 65.1%来自一线城市的 41%（70%*58.6%=41%），来自三四五线城市 24%（30%*80%=24%）。我们认为美团外卖在低线城市的占比高来自于早期的先发优势，以及低线城市的混业经营。

目前竞争格局仍然较为激烈，以长周期视角来看竞争格局的缓和是一种必然。我们认为外卖本身是一个"双边网络"效应较强的业务，平台需要同时集齐足够的 C 端客群以及B 端客群，因此竞争格局是趋向稳定较难发生大规模变化。未来随着市场的逐步饱和以及红包投放效率的边际下降（单位用户激励带来的新增单量趋于下降），用户激励的投放规模有望趋于稳定（不再增加）直至下降。我们预期在经过充分博弈后，竞争格局会逐步缓和达成寡头共谋。

2.4、美团外卖的市场空间究竟有多大？驱动力有哪些?

18 年外卖产值接近 4746 亿，全年配送 107 亿单，单均价格 44 元。平均每个客户 17天点一次外卖。18 年外卖使用人群约为 5 亿。平均下来每人每年会点 22.8 单外卖，换算为每个用户每 17 天点一次外卖。单均价格呈现长期缓慢增长的趋势，目前订单量是主要增长来源。订单量主要由新客及人均订单驱动。

外卖驱动力一：已有用户使用频次增加是外卖行业最大的驱动力。腰部低频用户向顶端高频用户的转化。目前人均 21 单外卖的均值背后是偏态分布的人均订单结构。前 10%的高频用户，贡献了 56%的订单。未来腰部、底部的低频客户逐步向高频客户转化是外卖订单增长的最主要动力。

外卖驱动二：代际驱动外卖人群基数长期持续增长。外卖带来的便捷对于年轻人有较强吸引力。未来伴随代际的更替，外卖普及的人群基数会越来越大。目前的客群分部呈现偏尾分布，未来会逐步向正态分布靠拢。美团外卖的稳态增速将维持在 10%以上。目前外卖的主力人群是 20~24 岁及 25~29 岁的人群，占比分别为 38.0%、30.8%。代际的普及程度是逐步提升的，20~24 的年龄段人群使用外卖的比例已经高达 98%。随着这部分人群年龄的增长，他们点外卖的习惯将带到 30 岁的年龄层，外卖服务的普及率会越来越高。

我们预计 2023 年外卖市场规模可达 1.2 万亿，对应 5.5 亿人每 8 天使用一次外卖服务。5 年后外卖产业订单量可达 250 亿单/年，相较 2019 年约 133 亿单外卖，仍有89%成长空间（CAGR 17%）。保守估计未来订单量增速将会逐年递减在 10%增速左右达到增速稳态，订单单价将会伴随通货膨胀缓慢上升。根据我们产业调研的信息，区域人口密度达到 1000 人/平方千米以上，外卖业务才能够达到盈亏平衡。2010 年我国能够达到人口密度在 1000 人以上的城市约有 594 个，覆盖总人口达 4.57 亿（2010 年中国城市统计年鉴数据）。我们推算 2018 年外卖产业活跃用户数为 5 亿（美团约 4 亿，饿了么约 3.8 亿），未来稳态为 5.5 亿。以 18 年为例，全年 107 亿外卖订单，对应 5 亿活跃用户，每 17 天使用一次外卖服务。至 2023 年，达到 252 亿订单时，对应 5.5 亿活跃用户，每 8 天使用一次外卖服务。

2.5、外卖稳态的盈利能力怎样？应该如何估值?

伴随竞争格局的缓和、租金的缓慢上涨、订单配送效率的提升及消费者消费能力的提升，外卖的单均成本有望逐步降低，单均利润将逐步增加，外卖业务盈利能力将快速提升。

未来外卖业务利润提升来自四个方面：配送成本下降、广告收入增长、变现率提升和用户激励降低。1.订单密度提升及技术进步（算法优化）会带来配送效率提升，带动单均配送成本的下降。此外代理的利润提留已经呈现下降趋势，在外卖开展初期为了吸引足够多的骑手加入这个行业，一般愿意给代理商一部分超额收益。当配送产能基本能够满足行业需求时，平台将会逐步提升代理商的效率、变向压缩单均利润。2. 营收中，广告收入增速将快于抽佣增速，现在市场并没有认识到外卖业务里广告的投放价值；外卖广告是外卖行业商家竞争加剧的产物，预计未来广告业务增速将以 40%的复合增速增长（超过佣金增速的 22%）。3.商家端支付佣金比例提升的前提条件是租金的上涨，在经济增速放缓时，佣金提升速度将会相对放慢。消费者支付的对价取决于"骑手"与"消费者"之间的贫富差距。4.长期来看，随着市场的成熟与饱和、红包投放边际效率的下降及竞争格局将逐步趋于缓和（前文已经详细论述过），红包的投放大概率会逐步降低。

我们将 19Q2 外卖业务费用具象化，目前一单 1P 的外卖大约能创造 0.49 元毛利，如果考虑后台成本单均亏损约 1 元左右。我们预计未来稳态能够达到单均毛利 1.80 元，单均纯利 0.83 元（税前）的结构。这是基于我们假设红包投放比例保持目前水平不变的前提下。若未来红包投放减少，则毛利和净利的增加将更多。配送效率的提升将会带来配送成本的下降，但是由于人工每年都在上涨，所以体现在单均成本的下降并不明显；但若考虑 CPI 的增长后，实际配送成本将有明显下降。后台成本例如地推人员的工资福利、行政人员的薪酬、IT 设备的总体摊销都不会伴随单量的增长而线性增长。因此，未来很长一段时间将会呈现，净利增长（或减亏）的速度快于毛利增长。

租金占比提升增厚外卖的利润空间。外卖业务通过节省了店铺面积、增加订单量提高了商家的坪效，美团外卖的最大利润空间=商家节省的租金+消费者为便利支付的价格-配送成本。假定公司从消费者端获得的利润为 0，则未来外卖利润空间主要来自于租金替代。

长期来看，外卖业务的抽成比例将会伴随租金占比的上升而提高。目前 1P 提成比例在19%左右（由于满减及 3P 占比扰动，最终报表上的变现率约为 14%）。普通餐厅的租金占比在 24%左右，其中后厨与前厅面积比例一般为 1:3。假设外卖可以节省 50%的前台餐厅面积（即后厨与前厅面积比例降为 1:1），则外卖最多可分成 12%的餐厅收入。根据我们的测算，目前公司的抽成已经占实际外卖订单的 11.3%，短期内提升空间有限。但未来随着租金占比的进一步提升，外卖业务的抽成空间将越来越丰厚。餐饮行业的业态正在伴随外卖的兴起而发生改变：专门的外卖店正在兴起，这些店铺具备面积小、回本快的特点。

代理商利润存在压缩空间，未来单均成本有望持续下降，平台将留存更多的利润。单均配送成本目前为 9.23 元，未来有望下降。目前美团外卖的单均配送成本为 9.23 元，其中约 1 元是代理商的利润，8.23 元是骑手的成本。在进入市场的初期，配送产能短缺。外卖平台公司愿意给代理商较高的利润水平来吸引更多的代理商进入这个行业，这样可以快速解决配送产能短缺的问题。随着外卖产能逐步被满足，后期代理商的利润将逐步被压缩。假设代理商的利润降低一半，则未来每单可减少 0.5 元的成本。目前美团骑手平均每天配送 28 个订单，假设未来随订单密度提升+算法优化，骑手的配送效率提升10%，在骑手总收入不变的情况下，每单成本可以减少 0.8 元左右。（但由于实际上每年人工费用在上涨，所以单均的下降在实际中可能并不明显，若考虑每年 2%左右的通货膨胀则单均成本会有明显的下降）。

未来外卖每单利润可达到 0.71 元左右（1P）。结合上文和图表 36 中我们对 1P 模式下每单外卖收入和成本的拆分，我们测算得到 2023 年，1P模式下外卖每单毛利将增加 1.31元，至 1.80 元。其中抽成增加、C 端运费增加、红包减少、配送成本减少分别将增加 0.83、0.5、-0.07、0.05 元。单均后台成本将由 2019 年的 1.52 元降低至 2023 年的 0.97 元（主要是经营杠杆的影响），1P 模式下每单净利有望达到 0.71 元（ （1.80-0.97）*（1-15%）），而目前为-1.03 元。若加上 3P 收入及广告收入，外卖平均每单净利可达 1.85 元。

根据我们的预测，外卖业务的 GTV 在 2023 年将达到 7753 亿元，4 年 CAGR 为 19.3%。变现率由 14.5%提升至 17.2%，带动营收以 24.4%的复合增速增长至 2023 年的 1330亿元。毛利增速将快于收入增长，2023 年将达到 482 亿元，期间 CAGR 为 42.5%。净利润则将由 2019 年的 1 亿元增长至 2023 年 307 亿元。

由于外卖业务尚未盈利，故这里使用 PE 及 PEG 进行估值会失效。我们给予 2023 年盈利 25 倍估值（对应未来 PEG 1 倍），以 15%折现率折现到 19 年底。得到外卖业务 2019年估值约为 4392 亿元。

三、到店及酒旅：市场空间仍大，变现模式由"抽佣"转向"广告"

到店及酒旅业务是当下公司主要的盈利来源（18 年毛利占比 93%），未来成长空间仍然较大。到店业务赚取的是商户的营销费用。对于商家而言线上广告投放渠道相当稀缺，美团与大众点评的双平台是稀缺的线上生活服务互联网平台，其变现价值巨大。

到店与酒旅两者商业模式类似，都是以抽取佣金为基础。由于到店业务更加高频，因此广告模式的发展空间更大。目前到店的商业模式正在向抽佣转向广告，主要驱动力来自于原有商家的二次深耕。而酒旅业务仍然是以抽佣的商业模式为主，主要驱动力是间夜量的增长。

3.1、到店商业模式逐步进化，"线上广告"将成未来主流获客模式

实体生活服务商家的引流获客渠道历经"纸媒广告模式"、"抽佣模式"逐步演进到"线上广告模式"。作为唯一能够链接线下客流与商户的 O2O 平台，到店业务的价值不言而喻。美团正在探索一种更好变现"平台价值"的商业模式。

抽佣模式下，商家在美团/大众点评上上架团购产品，消费者进行线上挑选并购买产品进行线下消费。在消费者完成消费后，公司确认交易完成，同时按一定比例抽取佣金，并定期与商家结算扣掉佣金后的商家收入。

广告模式下，商家购买在美团/大众点评上的广告位及靠前排名的机会，以此获得更多的曝光机会。消费者在线上挑选后线下进店消费。商家再根据购买广告的类型为广告进行付费，目前主要有 CPM（按展示付费）、CPC（按点击付费）、CPM（按销售付费）三种广告付费方式。

"抽佣模式"相较 "纸媒广告"做到了可量化，可统计，引流效果精准等优势。作为到店及酒旅业务的核心价值在于"引流"，站在商家角度"获客成本"是否可以被量化是非常重要的指标。

线上广告模式是生活服务领域的"淘宝模式"，实际上是O2O平台线下流量的拍卖机制，投入更多的广告费用将会获得更多的线下客流。"线上广告"相较"抽佣模式"更加灵活，允许盈利能力强的商家获得更多的客流。抽佣模式下，每个餐饮店的毛利率差异较大，根据区域统一价格的原则很难让所有的商户都满意，只能按照区域内盈利能力较差的商家进行抽佣。"线上广告"模式解决了抽佣比例设置的难题，每个商家根据自己的盈利能力决定投入多少广告。更多的广告投入意味着更高的点击量，更高的客源，大大激发了商家投广告的热情。变现能力获得了进一步的提升。此外，"在线广告"以效果为导向收费，解决了"抽佣模式"实际操作中的甩单问题。

3.2、GTV 增速下滑并不意味着业务瓶颈，营收是更好的衡量指标

到店"团购"模式下会录入更多的 GTV，广告模式下营收与 GTV 相等。假设同样的营收的情况下，团购模式下的 GTV 将会多。在同样一笔通过平台产生的 100 元的交易、公司分成 5 元的情况下，团购模式下公司确认 GTV 100 元，收入 5 元，变现率 5%；广告模式下公司确认 GTV 5 元，营收 5 元，变现率 100%。

到店业务 GTV 呈现增速放缓的趋势，主要由于广告模式营收占比逐步增大导致，并不代表业务发展达到了瓶颈。同样营收贡献的情况下，广告模式的 GTV 贡献较少。根据夜间量情况我们推算，酒旅贡献的 GTV 增速略快于到店 GTV。

在线营销类营收增长的速度明显快于抽佣类营收，说明到店商业模式正在快速由"抽佣"转向"广告"。如果考虑到酒旅快速增长带来的扰动，这个趋势会更加明显一些。

3.3、到店及酒旅的市场空间有多大？如何估值？

美团生态是线下实体店稀缺的增量获客渠道，到店以及酒旅业务赚取的是生活服务实体店的营销费用。"广告"或是"抽佣"是两种不同的收费方式，本质都是商家为获客所支付的成本。到店业务大多数发生在餐饮场景，因此可以根据餐饮 GTV 的规模测算其市场空间。酒旅业务的主要驱动力仍然为间夜量的增长。

美国的广告产值占 GDP 的比例约为 1%，其中线上广告占比为 52%。而在线上广告中，移动端占比超过 70%，计算得移动端广告占整体广告的比例约为 36%。而移动广告行业格局非常集中，CR2 超过 51%，Google/Facebook 市占率分别达 27%/25%。

2028 年美团到店广告的市场空间可达 400 亿元。2018 年中国广告占 GDP 的比例约为0.91%。餐饮业由于对象是 C 端，占比要高一些。我们了解到餐饮业中广告的支出一般在 1%左右。假设其中一半是线上广告，餐饮产业线上广告中美团占比约为 80%。按 2028年餐饮行业总规模 10 万亿计算，预计未来餐饮行业广告规模可达 1000 亿元，美团的收入规模可达 400 亿元。按 40%的净利率匡算，每年的利润规模可达 160 亿元。

未来美团到店业务的增长动力来自于，更多的活跃商户使用广告推广，商户营销费用向美团倾斜。目前美团拥有 550 万家商户，其中活跃商户 350 万家。真正采用广告的商户占比约为 10%，未来发展空间仍然极大。

美团酒旅业务的酒店预订量未来可达 12 亿间夜/年。酒旅业务目前的消费人群主要聚焦在"小镇青年"，本地住宿需求约 50%，异地住宿需求 50%。美团酒旅约占 OTA 行业整体的 7%（GTV 口径），未来有望占比超过 10%。美团目前间夜量增速约为 30%，明显快于行业增速 10%。全国小镇青年 3 亿，按每人每年住 4 次美团酒店的频次计算，美团2028 年的间夜量有望达到 12 亿间夜/年。

我们预测到 2023 年公司的 GTV 将达到 3157 亿元，期间 CAGR 为 12.3%。GTV 增长主要由酒旅业务驱动，酒旅业务到 2023 年 GTV 将达到 1791 亿元，期间 CAGR 为25.7%；到店业务 GTV 1366 亿元，期间 CAGR 为 2.0%。2023 年公司营收将达到 435亿元，期间 CAGR 为 19.8%。收入增长由酒店业务规模增长和到店广告两部分驱动，我们判断来自广告的营收会持续提升，广告部分营收将会以 21.2%的增速攀升，抽佣营收将会维持小幅增长的状态。酒旅业务贡献营收维持 28.7%的增长。

到店业务的营业成本包括：①支付处理成本、②线上流量成本、③客户服务及其他人员的雇员福利开支、④物业、厂房及设备的折旧以及⑤带宽及服务器托管费用。预计未来到店业务的毛利率将保持稳定，维持在 90%左右。后台费用的增速低于收入的增速（部分费用不随收入增长而增长）。预计 2019/20/21/22/23 年，到店业务净利润分别为60/84/105/126/149 亿元，同比增速分别为 49%/40%/25%/21%/18%。到店及酒旅业务早已实现盈利，可以估算当下的净利贡献以及增速情况来估算其价值。综合考虑其成长性以及未来的发展空间后，我们认为这部分业务可以给予 PEG 为 1 的估值，即为 19年动态 PE40 倍估值，对应市值 2129 亿 RMB。

四、新兴业务：大幅减亏，进入战略防守阶段

新业务及其他分部的收入主要来源于①RMS；②供商家使用的供应链方案；③整合支付服务；④微贷业务；⑤本地交通服务；⑥非餐饮外卖服务；⑦其他产品及服务。

18Q3/18Q4/19Q1/19Q2 公司新业务 GTV 分别为 164/132/164/148 亿元，同比+82%/+83%/+22%/+14% ； 营 收 分 别 为 34.7/42.0/39.8/46.1 亿 元 ， 同 比+471%/+462%/+268%/+85%。变现率分别为 21.1%/31.8%/24.2%/31.2%。由于新业务的收入构成一直在变化，因此直接看 GTV 及变现率参考意义不大。相比而言，我们更关注摩拜单车的折旧亏损情况及打车业务的运营情况。

折旧减少，单车亏损在 2019 年有望大幅降低。单车业务初始收购成本为 49.3 亿元，2018 年共添置了 2.2 亿元的新车，当年折旧 34.2 亿元，减值 0.7 亿元。截止 2018 年底，单车账面净值为 16.6 亿元。根据公司在招股书中披露的数据及规划，单车的折旧年限为 2 年，未来单车的数量将保持在 500 万辆上下（每年资本开支在 2 亿左右）。按照目前的账面净值，单车业务的大部分折旧摊销将在 19Q2 结束。2019 年亏损较 2018 年有望大幅降低。

打车业务商业模式变为聚合。"聚合模式"：美团通过接入首汽约车、曹操出行、神州专车等主流出行服务商，用户可以在美团一键呼叫多个不同平台的车辆，享受到不同品类的打车服务。目前已在上海、南京、深圳、广州等 25 个城市开通。聚合模式下，美团可以有效利用现有其他打车平台的车辆资源，降低自身的直接投入，增加用户的可选择范围。

2018 年 3 月 21 日美团进入上海，按每天 20 万单，每单补贴 20 元匡算，美团打车在2018 年的补贴总投入超过 10 亿元。2019 年起，公司对打车的投入更加谨慎，且通过推出聚合模式来降低公司直接的运营成本。因此预计今年公司在打车业务的亏损有望大幅减少。预计激励降低及抽成比例上升将给今年带来 15 亿元的减亏。

随着摩拜摊销折旧的减少，打车投入的降低，以及在其他新业务上的战略收缩和减少投入（减少小象鲜生的门店，放缓供应链的投入），预计新业务将在 2019 年大幅减亏。未来公司在新业务上的投入也会更加谨慎，新业务亏损有望逐步降低。

五、稳态盈利能力被低估，经营杠杆逐步显现

5.1、利润表：成本端分析，未来后台压缩空间仍大

将公司的总成本和费用按性质划分，可以划分为骑手成本、雇员开支、交易用户激励、网约车司机成本、推广广告、折旧摊销等。雇员开支是除了骑手成本外占比最高的部分，2018 年公司总共支出了 152.3 亿元的雇员开支，占整体费用的比例为 19%。

截止 2018 年底，公司共有 5.84 万名雇员。公司未披露 2018 年底的雇员明细，但是根据招股书中的资料，截止 2018M4，公司雇员总数为 4.67 万名，其中销售、营销及业务发展/研发/业务经营/客户服务/其他占比分别为
61.0%/22.2%/6.1%/5.4%/5.3%。据此我们估算 2018 年底公司共有销售、营销及业务发展人员 3.5 万人，根据我们了解的情况其中约 3 万人是商业拓展人员。按平均薪酬 10 万元/年计算，公司每年要为这部分人群要支付 30 亿元的员工成本。在业务拓展初期，由于平台上的商户数量较少，需要大量的地推人员去拓展商户，故此时公司需要维持较大的地推人员规模。进入成熟期后，商户拓展所需的人力和精力大大压缩，相关人员开支有望降低，未来盈利能力有望提升。按每人维护 360 家活跃商户计算，所需维护人员 1.5 万人，每年可以节省 15 亿元的开支。

部分后台成本具备经营杠杆，不随营收的增长而增长。我们认为公司部分后台费用是固定支出，不会随着收入的增长而增长。对比 18 年和 19H1 各项费用明细我们发现，雇员开支/推广广告/无形资产摊销/租金物业费/物业折旧费/专业费占比同比下降明显，2018年占营收比重分别为
23.3%/5.0%/1.7%/1.5%/6.5%/0.5%， 2019H1 占比分别为
20.3%/1.8%/1.4%/0.3%/5.8%/0.2%，同比下降了
3.1/3.2/0.3/1.2/0.8/0.3pct。2018 年6 项费用合计支出 251.8 亿元，占比为 38.6%；2019H1 合计为 124.8 亿元（总量基本不变），占比为 29.8%，同比下降 8.8pct，经营杠杆明显。

5.2、资产负债表：质量逐步健康，在手现金充足

公司资产构成以现金为主，在手现金充足。截止 2019H1，公司总资产 1240 亿元。其中占比最大的是现金类资产，占比达 52%，公司共有 643 亿元各类形式的现金。其次是无形资产，占 27%。固定资产、股权投资、预付/应收款、其他占比分别为 4%、7%、9%、1%。

负债以商户垫款为主，短期负债兑付压力很小。截止 2019H1，公司共有负债 369 亿元，其中占比最高的为应付账款/商户垫款，占比为 52%，达 191 亿元；其次是用户预付款，占比为 16%，数额为 59.6 亿元。应付账款/商户垫款和用户预付款是正常进行业务的必要款项，因此短期内不存在大规模兑付的压力。此外公司还有 30 亿的短期借款。

5.3、现金流量表：经营性现金流快速好转，账面现金充裕

公司现金流量表上的数额不能真实反映公司的现金流情况。2016/17/18/19H1 年公司经营活动现金流分别为-19.2/-3.1/-91.8/-1.5 亿元，投资活动现金流为-95.6/-151.6/-234.4/-77.9 亿元，筹资活动现金流为 38.1/255.1/293.0/13.0 亿元，现金及等价物变动为-74.3/100.3/-23.7/-66.4 亿元。公司投资活动现金流中包含公司购买的短期理财产品的影响。这部分理财产品主要为美元计价的定期存单、定期存款及货币市场基金（原到期日为三至六个月），大部分为合约保本型，因此实际上可以视为现金。故现金流量表未能反映公司真实的现金流情况。我们下面对现金流量表的数额进行合理调整，以便反映公司真实的现金流情况。

净利润与经营活动现金流匹配，差额主要来自应付账款的增加。2015/16/17/18 年，公司经营活动现金流分别为-40.0/-19.2/-3.1/-91.8 亿元，合计经营性现金流为-154.1 亿元；同期公司扣去优先股价值变动后的净利润合计为-260.1 亿元。净利润与经营性现金流的差异主要来自应付款项的增加，期间净利润与经营性现金流差异为 106 亿元，而同期应付类款项合计增加 116 亿元。

公司对外投资较为谨慎，经调整的投资现金流有序变动。2015/16/17/18 年公司经调整的投资活动现金流分别为 6.4/15.4/-10.0/-74.7 亿元。公司对外投资较为谨慎，2015 年到现在公司投资额超过 10 亿元的重大并购只有 2015 年与大众点评合并（216 亿元）、2016 年收购钱袋宝（13.5 亿元）和 2018 年收购摩拜（156 亿）。

整体现金流变动平稳可控，账面现金稳步增长。2015/16/17/18/19H1，公司实际货币变动为
152.6/44.0/232.6/136.3/-2.8 亿元，整体呈现净流入的状态（系公司近年来在不断的融资）。期间公司的实际现金余额分别为
175.9/219.8/452.5/588.7/586.0 亿元。目前账上资金可支持公司的长期扩张。

六、评级、盈利预测

我们预测公司 2019/20/21 年营收分别为 941/1,212/1,488 亿元，non-GAAP 净利润分别为 28/148/263 亿元。我们预计 19 年美团整体实现盈利，我们的核心假设是基于 1.外卖 19Q2 已经实现盈利，预计全年盈亏平衡。2.到店酒旅业务全年利润增长 50%左右。3.新业务受摩拜折旧摊销减少、打车投入降低，减亏 30 亿左右。

估值模型假设：我们预测到 2023 年，公司的到家业务 GTV 为 7753 亿元，变现率 17%，净利率 23%，给予 25 倍 PE，对应 P/GTV 为 0.99。同理，我们分别给予到店酒旅/新兴业务 1.18/0 倍的 P/GTV。同时，我们按业务的竞争格局和风险大小的不同，分别给予到家/到店酒旅/摩拜/新兴业务 15%/12%/40%/30%的折现率。

我们认为外卖/到店酒旅/新兴业务合理估值分别为 4392/2129/0 亿元，美团合理市值为 6520 亿元，对应 7165 亿港币，目标价 137.29 港币，综合考量未来成长性与当下面临的竞争格局，给与"买入"评级。当下美团的很多业务都难以完全理解，但是如果把投资的时间轴继续拉长我们可以清晰的看到美团未来的价值。我们尝试根据先有的发展路径预测五年之后各个业务的状态。对于每一项业务的折现率的设定则跟竞争格局、业务发展程度以及政策规管情况来设定。总体的原则是：对于确定性高的业务给与更低的折现率，给与确定性低的业务更高的折现率。对于很多正在亏损的新兴业务，我们保守估计未来的估值为零（或者其价值已经通过协同反应在了其他业务之中）。